（报告出品方：东方证券）
公司概况：国内高级运动休闲服饰龙头比音勒芬是国内运动休闲服饰龙头。公司以高尔夫运动为核心，专注于高端运动休闲服饰的研发设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理，目前旗下有比音勒芬和威尼斯狂欢节两大品牌。根据全国大型零售企业商品销售调查统计结果显示，比音勒芬高尔夫服装连续五年（-）综合市场占有率第一位，比音勒芬T恤连续五年取得“同类产品综合占有率第一”。公司于年在广州正式成立，创业初期仅35人，年底在深交所成功上市，年，公司荣获“新中国70周年70品牌”的殊荣。
从营业收入来看，-年收入复合增速为26.7%，成长性十分优秀，远远超越行业平均水平。22Q1在疫情影响下，公司仍然实现同比增长30.2%，增长韧性强。从净利润来看，-年归母净利润复合增速为36.4%，22Q1实现同比增长41.3%，均高于收入增速。年度毛利率和净利率分别在年创出近年来新高，分别达到76.7%和23.0%，22Q1单季度净利率进一步提升至26.2%。
公司以线下直营销售为主，加盟为辅，同时近年电商销售占比快速提升。-年，公司线下直营渠道销售占比分别为65%、71%和70%，占据大头；其次是加盟渠道，三年收入占比分别为35%、25%和25%；电商渠道销售占比快速提升，从过年年的1%提升至年的5%。毛利率角度，直营和加盟渠道毛利率保持相对稳定，年分别为81.1%和68.9%，线上渠道受制于较小的收入体量，过去三年有所波动。
多年来保持稳健的开店速度，同店呈现持续优良的增长态势。公司线下门店从年的家增长至年的1,家，复合增速为10%，-年后提速，复合增速为14%。另一方面，-年与-年线下营业收入复合增速分别为21%和25%，均大幅快于门店增长，我们推断同店平均增速也在10%+，增长健康。
公司股权结构相对集中。截至年12月31日，公司一致行动人为谢秉政、冯玲玲夫妇和谢挺（谢秉政之兄，在公司无任职），分别持股39.28%、3.57%和2.64%，合计为45.49%。年6月3日，比音勒芬发布公司股东减持股份预披露公告，谢秉政之兄谢挺计划减持自身全部持有的本公司股份6,,股，占本公司总股本的1.17%。核心管理层在公司任职时间超10年以上，人员十分稳定且经验丰富。公司通过三期员工持股调动积极性、绑定利益，公司分别于年8月、年5月和年1月已经连续三次实施员工持股计划，激励的员工数量分别为、和1,人，激励范围不断扩大。
品牌成功的关键因素分析1、运动时尚赛道的高景气是比音成功的重要基础
运动时尚是国内景气度最高的服饰赛道。根据前瞻产业研究院数据，年国内运动服饰市场规模为3,亿元，其中-和-年复合增速分别为15.5%和7.8%，均大幅高于服饰行业平均增速，主要受益于国内运动渗透率的提升以及运动时尚风潮的兴起，另一方面，我们也明显观察到运动服饰的快速发展对其他服饰类别有明显的替代效应。
在运动服饰行业内部，近年来因为国内外运动时尚蔚然成风，相关的代表性品牌比如Lululemon、FILA和中国李宁等都呈现出相对行业更好的成长性。以运动时尚标杆品牌FILA为例，门店数量从年的家快速提升至年的家，复合增速达22%，其中年后门店净增长明显提速。露露柠檬在大中华区的门店数从年的15家快速增长至年的86家，期间零售额复合增速为%。中国李宁品牌在年纽约时装周亮相后也实现快速增长，截至年底门店数约为家。
2、卡位中高端目标人群痛点，是业绩持续快速增长的根本原因
在发展初期，公司利用高尔夫品类作为差异化切入点，成功抓住目标客群。高尔夫运动起源于苏格兰，至今有多年的发展历史，高尔夫（GOLF）一词是由绿色（GREEN）、氧气（OXYGEN）、阳光（LIGHT）、步履（FOOT）四个英语单词的第一个字母组成，原意为“在绿地和新鲜空气中的健康生活”，是一种把享受大自然乐趣、体育锻炼和游戏集于一身的运动。从用户画像来看，高尔夫运动人群通常是高收入人群，社会地位一般较高。我们认为，高尔夫不仅有运动属性，更重要的是能传递品味、生活方式和文化内涵，因此，公司通过高尔夫品类切入，不仅能抓住部分打高尔夫的人群，更能够吸引认同高尔夫文化、从而在着装上倾向于高尔夫风格的消费者，根据美国NPD市场研究公司年针对美国女性消费者所做的一项数据统计，有62%的女性购买高尔夫服饰并不是专门为了去球场挥杆，而是选择在平日的休闲生活中穿着。根据公司对年VIP客户的调查统计，约78%的人表示不打高尔夫或仅仅在高尔夫练习场打过球。
在抓住目标客群后，公司围绕高尔夫先后推出了生活、时尚品类和后期的故宫宫廷文化联名系列，不断延伸品牌内涵和扩展消费场景。下半年，公司正式推出“威尼斯”品牌，前瞻布局度假旅游服饰市场。根据天猫旗舰店数据分析，比音勒芬品类中生活系列SKU占比达到一半以上，占比55%，其次为时尚系列占比27%，高尔夫系列仅占11%。性别来看，男性SKU占比为74%。从件单价来看，价格段较宽，销量最高产品中，除POLO衫和T恤为元，其他品类均在1,元以上。
我们认为，大众定位品牌的经营更注重降本和提效，产品上力争符合大部分人群的审美和需求，而中高端品牌由于定位于特定人群，必须通过差异化战略保障客户粘性，并通过扩充消费场景驱动成长。比音的核心消费群的标签为：二三四线城市、男性、中产、认可高尔夫文化、高收入人群或高知识分子。公司目标人群体现出对品牌较强的粘性和忠诚度，我们认为核心原因如下：1）通过强调面料、版型和设计带来的“高级感”和附加值，锁定忠实用户。公司坚持以高品质、高品位、高科技和创新研发理念的“三高一新”品牌发展理念，引领精英人群的穿着文化，主要体现在以下方面：首先，公司与全球顶级面料供应商积极合作，与传统休闲时尚品类形成显著差异化。公司的合作方包括美国POLARTEC、美国戈尔、日本ITOCHU、意大利CANCLINI公司等国际一线面料供应商，满足消费者不同场景的穿着需求。
其次，公司通过强专业背书，占领消费者心智。年2月，比音勒芬携手北京服装学院共建国内首家“高尔夫服饰人体工程研究中心”，共同推进高尔夫人体运动生理的基础理论研究和相关数据库建设，开展高性能高尔夫服饰产品功能性与特殊版型研发，跟踪国际高尔夫服饰在材料、款式、加工技术等领域的前沿动态等。此外，考虑到服饰颜色对于高尔夫运动的重要性，比音勒芬与中国流行色协会共建中国高尔夫服饰色彩研发基地，并成为中国高尔夫服饰领域的战略合作伙伴。最后，在设计研发方面，公司团队既有国际视野，又兼顾国情。比音拥有中、英、意、韩四国设计研发团队，公司实控人冯玲玲担任创意设计总监，全球化团队包括曾就职于三星和LG集团的威尼斯品牌设计总监李孝贞、法国超现实主义艺术家SAFASAHIN、前Burberry高尔夫系列设计总监保罗里斯等。另一方面，考虑到中国国情，产品在设计（色彩和花纹元素符合二三线城市高收入人群穿着特点）、版型（针对国内中年人做优化，如收腹等）、面料选择上（舒适、意大利，国外进口有高级感），都紧密贴合目标人群需求。
近年公司研发费用率稳步上升，显著优于其他服装企业。年公司研发费用为0.83亿，同比增长29%，研发费用率自年起稳步上升，年为3.1%。从同行比较来看，比音勒芬研发费用率也高于其他女装、家纺、男装和休闲品类。截至年底，公司拥有发明专利、实用新型、外观设计等专利数量达到项，其中授权发明专利6项，授权实用新型专利69项，授权外观设计专利32项，另有7项发明专利实质审查中。研发人员数量为人，占公司总人数6.5%左右。
2）重视VIP运营，强化消费体验
中高端客群对消费体验要求较高，公司非常重视对VIP会员的运营维护。截至年底，公司VIP会员人数突破70万人，VIP销售占比约80%。公司通过VIP服务中心向客户提供全面细致的个性化服务，客户忠诚度和复购率在业内保持领先，核心内容包括：
举办丰富的线下活动，有效提升客户活跃度和忠诚度，根据年报，公司年在全国推行场漫画师活动，为VIP客户现场绘制漫画；年5月，比音与杨烁举办首场直播，同年公司在全国推出全新线下主题活动，邀请国内知名画师与摄影师前往比音勒芬店铺，为顾客现场作画及拍摄国风全家福等。
线下专属导购服务，注重私域流量。消费者可通过